货币发行

Paul Jones 在致客户的宏观市场备忘录中提到，央行印钞引发的通胀即将到来，公司旗下的 Tudor BVI 基金可能买入不到一小部分比特币期货（个位数）。 比例，不超过 5%）作为套期保值。

在经历了 20 世纪 70 年代的通货膨胀后，Paul 将比特币与当时黄金在通货膨胀中所扮演的角色联系起来。

Tudor BVI基金的规模为2200亿美元。 这意味着数十亿美元有望进入比特币市场。 此外，这一信息也将刺激更多传统行业投资者重新考虑比特币的定位。

全文如下，全文翻译自都铎宏观市场报告：Great Monetary Inflation。 仅供参考，请您在进行任何投资前自行做出独立判断。 本文不对任何投资决定负责。

币值暴涨，比特币的作用或将越来越重要

新型冠状病毒 (COVID-19) 的影响是前所未有的； 全球政策反应也是前所未有的。

今年，经济衰退如此严重和广泛，以至于现代货币理论——或大规模财政支出的直接货币化（刺激经济）——已经从理论走向实践，没有任何争论。

在全球范围内，刺激经济的财政支出速度之快，连我这样的市场老手都无语了。

就在今年2月，通过量化宽松政策，全球共新增发行3.9万亿美元比特币的最大供应量是多少，占全球GDP的6.6%。 我们正在目睹大货币通货膨胀（GMI）的发生——各种形式的货币空前膨胀，这是发达国家从未经历过的。

在 COVID-19 爆发之前，全球债务水平已经很高。 当前的货币扩张步伐将为更多的巨额债务融资，而不会引发提高市场利率的自律反应。 迄今为止的结果是资产价格再膨胀。

短期内，商品和服务价格的通胀不会那么快出现，因为需求缺口很大。 但问题是，从长远来看会是这样吗？ 毕竟，美联储的核心任务将是解决大萧条以来最严重的就业危机。

可以肯定的是，随着货币的发行，很多资产都会发生相应的变化。 那么，投资者该如何操作呢？ 黄金等避险资产表现良好，投资者有望继续买入黄金避险资产。

随着时间的推移，我开始意识到最好让市场价格行为指导您的决策，然后尝试了解资产的基本面，因为它们变得更加明显和更容易理解。 很多时候，市场的反应会与您之前的经验不一致。 但请记住，损益表最终更能说明问题。

考虑到这一点，比特币可能会在一个渴望新的安全资产的世界中发挥越来越大的作用。

债务成瘾

很明显，为了应对经济下滑比特币的最大供应量是多少，世界各国都增加了所有部门的债务。 负债率的上升来自两个方面：

据国会预算办公室称，明年美国政府债务比率预计将创下历史新高，超过其二战时期的峰值。

企业债务也在迅速上升，达到创纪录水平。

因为企业减少了循环授信额度，以自筹资金弥补现金流不足。 按照这个速度，未来一年半时间，整个经济体的负债率可能会上升到GDP的50%，这并不耸人听闻。

印钱的手停不下来

中央银行正在印钞，助长了债务的增加。 自 2 月底以来，美联储的资产负债表已增长 60%，并有望在今年年底前翻一番以上。 甚至两个新的量化宽松央行也开始印钞。 加拿大银行的资产负债表增加了两倍，澳大利亚储备银行的资产负债表增加了 43%。

伴随着央行资产负债表的快速扩张，货币总量大幅增长。 美联储上周公布的货币存量数据中，以周计算M2同比增长18.5%，这是1981年以来前所未有的增速，M2增速很可能继续保持在20%至40%之间到年底每年 %。 我们从一些仍在华尔街工作的人那里得到了 M2 的估计，他们很难找到。

我们询问了一些经济学家，他们如何看待 M2 创纪录的增长速度及其意义。 如此多的经济学家对M2经济指标不屑一顾，实属罕见。 M2上一次以如此高的速度增长是在二战期间，当时M2的年增长率接近27%。

疫情复苏后的经济可能不同于2008年金融危机的后果

但是，单靠货币扩张不足以引发通胀，还必须考虑背景。 这同样重要。

以债务通缩的典型代表日本为例。 可以说，在这种情况下，财政赤字的货币融资已经失效。 然而，当这一政策完全放开时，日本已陷入长期通货紧缩的漩涡，没有通胀预期。 自1999年以来，他们的年M2增速没有超过5%。 摇摇欲坠的银行系统正在努力摆脱旷日持久的银行业危机，这可能与此有很大关系。

有人可能会争辩说，在全球金融危机 (GFC) 之后，美国的巨额赤字加上大量印钞并没有推高通胀。 同样，背景很重要，COVID-19 后的复苏可能不会产生与全球金融危机相同的后果。

首先，当时的茶党运动（asterity movement）呼吁反对“增加政府开支以刺激经济”的政策，使得茶党（Tea Party）在2010年美国中期选举中名声大噪。 . 类似的运动不太可能发生。 现在，随着收入不平等和民粹主义的加剧，相反的力量在起作用。

其次，2008 年金融危机引发了银行业流动性偏好的范式转变，后来通过监管改革得到加强。

当时的结果是美联储大量注入资金，其中只有一小部分通过银行系统重新借出：M2 的年增长率从未超过 10%，即使在随后一轮美联储大规模资产购买期间也是如此。

事实上，银行对流动性的偏好以及银行重建资本缓冲池的需要会削弱货币乘数。 在危机中，银行对贷款采取谨慎和保守的态度，避免将资金借给可能资不抵债的借款人。 事实上，银行也开始建立贷款损失准备金。 货币乘数最近开始下降，而这一次，银行以更稳固的基础和更明确的政策进入危机，旨在将流动性直接引导至企业和家庭，从而在一定程度上保护银行免受损失。

正因为如此，我们不太可能看到 2008 年金融危机期间货币乘数急剧下降的情况重演。 此外，美联储取消了存款准备金率。 这意味着，理论上，货币乘数现在是无限的（乘数是存款准备金率的倒数）。

米尔顿·弗里德曼 (Milton Friedman) 有句名言：

“无论何时何地，通货膨胀都是一种货币现象，其根源在于货币数量的快速扩张，而不是总产出。”

尽管通货膨胀与 M2 增长（超过实际产出增长）之间的关系在短期内并不稳定，但通货膨胀与 M2 增长之间的关系似乎在长期内持续存在。

回顾一下历史上M2增速超过实际产出增速的情况。 在 5 年的时间跨度内，只有少数几次增长相同或更快：1970 年代至 80 年代，以及 1940 年代后期的通胀时期。

但请记住，鉴于需求相对于供应的急剧收缩，未来几个月通胀可能首次下降是有可能的。

通货膨胀可能不可避免

问题是，复苏阶段的巨额货币盈余最终会不会导致消费物价上涨？

要回答这个问题，我们需要明确：在复苏阶段，美联储有多少理由能够加息以收回其在经济衰退期间大肆印制的货币？

美联储现任领导层将此作为新货币政策框架的核心：在复苏阶段尽一切可能超过通胀目标。

这种策略是有风险的。 如果菲利普斯曲线真正平坦，则需要大幅提高利率以控制通胀。 然而，杠杆率较高的经济体吸收加息影响的能力也较弱。

因此，当起飞时间终于到来时，任何徒步旅行周期都可能会延迟，而且不会非常雄心勃勃。

此外，中央银行独立性神圣不可侵犯的日子早已一去不复返了。

政府与央行勾结并让政客任命央行行长的风险不容忽视。 印钞造成的高额债务难以消除。 通胀预期有一天可能会回应这一现实。

当前大量印钞可能导致下一个上升周期的通胀，这是财政主导带来的风险。

毕竟，财政政策的主导地位是 1930 年代末和 40 年代通胀上升的一个关键原因，当时美联储采取强硬态度，在复苏阶段后保持低利率并货币化国债发行。

此外，还有其他因素加剧了人们对通胀上升的担忧。

这场大流行病暴露了全球相互依存的内在脆弱性，并加剧了中美之间的紧张关系。 如果全球供应链的崩溃影响大宗商品价格，可能会出现一个转折点：

全球化导致的20年通货紧缩将因此结束。

在全球货币通胀中寻找避难所

因此，在货币创造的背景下，有一种方法可以在这些不寻常的时期引导这些政策行动。

以下列表列出了几种对冲通货膨胀的资产，按其跑赢通货膨胀的能力排序。

虽然有传统意义上追踪通货膨胀的选项，但我们已经包括其他工具来挑选在货币增长加速时反应最佳的资产，而不仅仅是消费品和服务价格通货膨胀。

因此，这份名单包括一系列在通货再膨胀时期表现良好的资产：

黄金——作为保值工具使用了 2500 年

（债券）收益率曲线 - 从历史上看，它是对抗滞胀或央行故意通货膨胀的有力武器。 出于我们的目的，我们使用 US 2s30s

纳斯达克 100 - 过去 10 年的事件表明 QE 渗透股市的速度有多快

比特币——在下面更详细地讨论

美国周期性股票（多头）/美国防御性股票（空头）——商品历史上的纯通胀表现

AUDJPY - AUD/JPY 指数，该指标曾经看涨商品出口，看跌商品进口

通胀保值债券——与CPI指数挂钩，防止通胀

GSCI（高盛商品指数）——包含一篮子 24 种商品，反映全球经济增长的基本面

JPM Emerging Market Currency Index - 新兴市场货币历来在全球经济高速增长和通胀压力上升时表现良好

如果我们能提前知道要赌哪匹马就好了。

当然，我们的目标是在击败通货膨胀的过程中选择最快的马。 为此，让我们回顾一下以平均价格衡量的单匹马在短期、中期和长期的表现。

下表 1 中的数据收集于 2020 年 5 月 6 日。

我们通过平均 1 周、1 个月、3 个月和 12 个月的回报对单个工具进行排名。 我们使用调整后的回报来显示各种资产类别的表现，而不是名义回报。 因此，每个单位可以粗略地视为一天的日价格区间。 例如，“去年表现”一栏下的黄金表现，可以理解为增加了约26个日价格区间，也相当于约406美元，从1280美元上涨至1686美元。

正如您在图表中看到的，很明显黄金是通货膨胀的赢家。 二是长期美国 2s30s 收益率曲线。 排在第三位的是纳斯达克 100 指数：请记住，货币通胀会发挥作用，那么为什么股市不会呢？

排在第四位的是比特币——是的，比特币。

它在 4 月的最后一天交易了 180 亿美元，无论以何种标准衡量，它都属于“新兴”资产类别。

当然，高盛商品指数以 10 天负波动率（也相当于过去 12 个月的负 46%）的极具破坏性的回报率垫底。 该指数受到油价暴跌的沉重打击，因为石油生产商为捍卫自己的市场份额和生存而斗争。

在这份资产清单上，比特币引起了我的兴趣。

在货币泛滥的背景下，有朝一日可能会引起全世界的关注。 虽然这听起来有点夸张，但我这么说是有原因的。

老实说，我既不是硬通货的粉丝，也不是加密货币的爱好者。

我不是千禧一代，投资加密货币风靡一时； 我是婴儿潮一代，我们这一代人希望抓住机遇，同时在不断变化的环境中保护自己的财产。

如何实现这个目标？

一种方法是找到最先对全球货币大幅增加做出反应的资产类型，并确保我投资于它。

考虑到比特币在最近的时间范围内获得了正回报，因此有必要对比特币进行更深入的研究。

2017年，我确实有过一些投资比特币的经验，用我账户里的少量资金来玩。 令人惊讶的是，当泡沫破灭时，我的投资翻了一番，并在接近市场顶部时离场，这是任何市场技术分析师都能看到的。

当一个人没有杠杆，没有业绩压力，理性思维不被贪婪所扰乱时，他的交易业绩会有多好！ 当我们没有受到绩效评估的压力时，我们都是天才。

然而，当前的货币通胀形势，让我时隔两年半，第一次重新审视比特币，重新考虑比特币作为一种可投资资产的地位。

比特币属于价值存储类别，并具有半功能用途的额外好处。 比特币交易平均需要 60 分钟左右才能完成，使其“接近金钱”。 它必须与金融资产、黄金和法定货币等其他价值储存手段以及艺术品、宝石和土地等流动性较低的价值储存手段竞争。

“谁会是10年后的赢家？” 这是每个投资者都会面临的问题。

最终，在战胜通货膨胀的竞赛中赚取巨额利润的最佳策略是拥有最快的马。 只要有最好的表现目标，不要成为书呆子，不要认为你可以比市场更聪明，否则看到投资结果就只能坐在泥土里哭了。

十年后谁会是赢家？ 如果我必须预测，我敢打赌，赢家是比特币。

什么是价值储存？ 价值储存是指在未来保留购买力的任何东西。 储值来源于人们对价值的感知。 甚至郁金香也曾被认为是一种保值手段。 金融资产是世界上最大的财富宝库，因为它们通常具有提供抵消通货膨胀影响的收益率的额外好处。

虽然一个理性的人可能会想，“为什么黄金比其他 118 种元素更好？”，但黄金经受住了时间的考验。

一个国家的法定货币（现金）是以该国人民的充分信任和信用为后盾的，尽管历史证明这种背书有时并不可靠。

最新进入价值存储市场的是比特币。 比特币似乎已经从 2017 年的加密货币战争中脱颖而出，成为明显的头号赢家，其市值是亚军的 10 倍。 那么，这些保值手段如何比较呢？ 我们根据以下四个特征对价值存储进行排名：

购买力——资产是否会随着时间的推移保值？

可信——资产是否会通过时间的考验并被普遍认为是一种保值手段？

流动性——资产出售和兑换可交易货币的速度有多快？？

便于携带——携带资产到因不可预见的原因搬迁是否方便？

在这里，房地产、艺术品和宝石被排除在外，因为它们的流动性和便携性较差，自动跌至投资资产列表的底部。 我们专注于四种资产：金融资产、法定货币、黄金和比特币。 为了进行适当的估值，我们在下表的表 2 中列出了这些资产的当前价值。 这个表很重要，以后再说。

请记住，这里的挑战是了解哪些资产将在未来十年成为价值储存手段。 首先，使用之前提出的评估标准对这四种资产进行评估。 我对帝舵研究团队进行了调查，看看这些有见地的人是怎么想的。

经过讨论，我们创建了一个评分系统来衡量价值存储方式，总分为100分。

我们认为有些指标更为重要，因此购买力和信誉度两个指标各分配30%的权重，流动性和便携性两个指标各分配20%的权重。 接下来，我们使用这个评分系统对四类资产进行评分，得到一个主观性很强的综合评分，如下图3所示。

在得出全面的结论之前，让我们先看看每种资产类别的一些显着特征。

谈到购买力，每个人都是套利者，他们认为战胜通货膨胀的唯一方法是赚取某种收益，一种金融资产。 这种观点在参与调查的金融资产评级最高的 30 多岁人群中尤为普遍。

我提醒他们，在 20 世纪 70 年代，通货膨胀有时会接近两位数，通往地狱的道路上铺满了套利。 其实当时几乎所有的金融资产都没有买，因为收益率赶不上通胀——跟现在有很多相似之处。

我还提出了拥有比特币的理由，比特币是一种稀缺资产的典型代表。 它确实是世界上唯一具有明确和固定最大供应量的大型可交易资产。

根据其设计，比特币总数（包括尚未开采的）不超过2100万枚。 已经开采了大约 1850 万个比特币，只剩下 10% 有待铸造。 5 月 12 日，比特币的挖矿奖励——比特币供应增加的速度——将第三次“减半”（从每次挖矿 12.5 BTC 减为 6.25 BTC）。

根据比特币的设计，减半大约每四年发生一次，从而继续减缓比特币供应增长的速度。 据估计，最后一个比特币要到 100 多年后才会被开采出来。

比特币的这一显着特征是由其匿名创建者设计的，目的是保护比特币的完整性，并使其在接近其总供应上限时变得越来越稀缺，这一概念与中央银行和政府的概念并无二致。 目前的想法不适合。

我们课题组最意外的投票结果是法币的评分，几乎所有人都打了0分！ 评委们高呼

“法定货币每年通过通货膨胀故意贬值2%，你为什么要持有它？”

我们讨论的下一个评估标准是可信度。

不出所料，比特币在该指标上的得分最低，因为它只有 11 年的历史，是四种资产类别中最年轻的。

有人提到比特币在近 200 个国家拥有 6000 万用户，但这还不足以撼动人群。

正如人们可能猜测的那样，黄金在可信度方面得分最高，因为它经受住了数千年的时间考验。

流动性是那种只有在最重要的时候才会派上用场的东西（它似乎每 10 年发生一次），这就是为什么我们将流动性指标加权为 20%，而购买力和可信度仅占权重的 2/3的两个指标。

但正如我们在过去两个月中可能都经历过的那样，当情况变坏时，流动性非常重要。 鉴于我们即将见证的破产数量以及失业和接近贫困的人数，有理由预计未来几年企业和个人都将对流动性有更高的偏好。

现金在这里得分最高，这是正确的。 金融资产好坏参半，因为一些资产，如私募股权和定制信贷设施，需要很长时间才能变现，而且往往会大幅折价。 有趣的是，比特币是唯一可以在全球范围内 24/7 交易的价值存储。

最后，还有便携性。 与移动性一样，便携性仅在必要时起作用。

想象一下地缘危机的情况，无论是战争、流行病还是政府更迭期间富人的怨恨引起的。 一种易于携带的价值存储，可以从一个司法管辖区顺利转移到另一个司法管辖区，交易成本很少或没有。 显然，现金便于携带； 黄金固然好，但终究还是笨重； 当然，没有什么比比特币更容易携带的了，而且除了使用智能手机之外，还有许多其他方式。

在评估每项资产是否适合作为价值储存手段时，这些考虑是在幕后进行的。

令我惊讶的不是比特币排在最后，这并不奇怪； 令我惊讶的是比特币得分如此之高。

与金融资产得分相比，比特币的综合得分为60%，但其市值仅为金融资产市值的1/1200。

作为一种保值手段，比特币的得分是黄金的 66%，但比特币的市值仅为黄金流通价值的六十分之一。

看起来出了点问题。 我猜，问题在于比特币价格。

拥有比特币的最令人信服的理由是随着新型冠状病毒 (COVID-19) 的爆发，全球货币即将数字化。

牛市建立在不断扩大的买家群体之上。 比特币价格的核心问题是，除了目前拥有比特币的 6000 万所有者之外，还有多少人会拥有比特币？

Facebook 的 Libra 在与美元挂钩的意义上并不是一种价值储存手段。 同样，中国推出的DCEP也是与人民币挂钩的。 这两者可能会使虚拟数字钱包成为世界通用的工具。 这些工具的出现使得了解比特币、使用比特币和拥有比特币比现在更加普遍。

鉴于当前货币通胀的现实，拥有比特币是保护自己的好方法。 在比特币发布前后，比特币的匿名创造者中本聪在一个在线论坛上表示，“问题的根源在于传统货币过于依赖信任，无法正常运作。 你必须相信中央银行不会让他们的货币贬值，但法定货币的历史充斥着信任的破坏。” 我并不是要强调拥有比特币本身，但我确实认识到，此时此刻，面对历史上最离奇的经济，比特币在政策上具有巨大的潜力。

因此，我们需要调整投资策略。 我们更新了Tudor BVI基金募集备忘录，披露我们可能将比特币期货交易纳入BVI基金的投资范围。 我们已经制定了指导方针来确定购买比特币期货的初始最大敞口，我们将把 Tudor BVI 基金在比特币期货中的资产敞口比例控制在低个位数。 谨慎对待。 我们还定期审查此曝光策略。

比特币就像 1970 年代的黄金

正如你们许多人所知，我喜欢类比。

比特币让我想起了 1976 年我刚开始做生意时的黄金。

当时，黄金期货刚刚推出，最近的比特币期货也是如此。 当时，黄金刚刚经历了价格上涨近两倍的牛市。 然后，它在近两年内回撤了近 50% 的价格，类似于比特币在过去 28 个月的 80% 回撤。

在下面的图表中，您可以看到两者之间的相似之处。

但对于黄金而言，当时是一个巨大的买入机会，金价不断突破前期高位，涨至前期高位的四倍多。

下图中的红线代表比特币目前的位置。

说到黄金，在当今世界，黄金仍然是一种非常有吸引力的对冲工具，可以抵御巨大的货币通胀，也可以抵御其他给我们的未来蒙上阴影的风险：例如，美中关系再度紧张的可能性，通过金融制裁强制脱钩的风险，等等.

黄金能从当前价格水平走多远？

使用实地黄金价值与全球M1的比率，得到一个简单的指标。

该指标表明，在达到与该指标最近三个峰值中的最低点相匹配的估值水平之前，黄金可能会反弹至 2,400 美元； 如果我们回到 1980 年的极端情况，金价可能达到 6,700 美元。

有一件事是肯定的，未来的一些时期将会非常有趣。

（全文完结，感谢阅读。）